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Se despertó el dólar. Causas y consecuencias

Después de un mes de estabilidad se registraron fuertes movimientos en las cotizaciones financieras de dólar. ¿Cuáles son las causas y qué puede pasar los próximos meses? ¿Puede poner en jaque el plan económico de Milei?

Domingo, 07 de enero de 2024 a las 00 35,

Por Sergio Chouza

Economista y docente UBA/UNdAv

Domingo, 07 de enero de 2024 a las 00 35,

Se despertó el dólar en la primera semana del año, después de un mes completo de letargo. Con un movimiento de magnitud aún moderada, el Gobierno Nacional no se hizo eco. Las únicas señales macro de esta gestión fueron las diez medidas de emergencia anunciadas por Caputo el 12 de diciembre. Sin perspectivas de cambios en el régimen, a pesar del recrudecimiento de la dinámica de precios, el mercado volvió a buscar refugio en posiciones dolarizadas. El nuevo lugar de equilibrio de las variables financieras y la consistencia general en relación a la política monetaria surgen como los principales interrogantes a corto plazo.

El diseño macro en el plano cambiario implicó la mega devaluación inicial del 53%, que llevó el dólar oficial a niveles de competitividad compatibles con el año 2008. El objetivo fue sobrerreaccionar la señal cambiaria para comprar tiempo. La intención de Caputo es usar el dólar oficial como ancla nominal, a partir de un corrimiento simbólico de solo el 2% mensual. Hacia delante, la significativa tendencia a la apreciación también oficia como incentivo para acelerar la liquidación de divisas. Los exportadores están respondiendo en consecuencia, con mayores ventas de granos remanentes de la cosecha fina, tanto como operaciones de los complejos automotriz y petrolero. En cualquier caso, el abultado superávit diario de acumulación de reservas se produce solo a expensas de la postergación de pagos por las importaciones ya cargadas en el nuevo sistema SEDI. Esta traslación de la curva de pagos de la Comunicación A7917 del BCRA permite al Ejecutivo armar colchón mientras las variables nominales buscan la nueva posición de equilibrio. Está claro que es pan para hoy y hambre para mañana: los pagos desde fines de enero se volverán mucho más pesados.

En la primera semana del año el MEP saltó 11% con cuatro rondas consecutivas de aumento. Para dar un orden de magnitud, la suba ya supera la tasa de interés de referencia para todo un mes. La decisión de cartera entre tasa y dólar se vuelve más trascendente por el contexto de aceleración inflacionaria severa. Sin vehículos de inversión apropiados para cubrirse de la licuación de los pesos, los ahorristas tienen garantizada a 30 días una tasa de interés que remunera por lo menos 10 puntos por debajo de la inflación. Diciembre había dejado el resultado paradójico de un recorte nominal en las cotizaciones paralelas de dólar. Estuvo signado por el exceso de oferta de billetes para cancelar operaciones de fin de año en pesos. Pero una golondrina no hace verano. El incentivo de apostar a un carry imperfecto con el dólar oficial como única variable de control no parece funcionar cuando el desborde de precios es tan severo. Es poco probable que un segmento amplio de la población se arriesgue a la bicicleta con una tasa de interés tan negativa en términos reales. La tentación de dolarizar excedentes es fuerte.

Un instrumento que recuperó relevancia en el nuevo contexto son los depósitos ajustables por inflación. En el último mes el stock total de plazos fijos UVA escaló un 120% y pasó de representar un 1,5% del total de depósitos al 3,6%. Sin atractivo para las entidades bancarias, dada su imposibilidad de descargarlos en activos también actualizables a tasa variable, el BCRA modificó su funcionamiento para desincentivar su elección. El cambio del 28 de diciembre llevó el plazo mínimo a 180 días y estableció un tope de $5 millones por persona y por entidad. El dilema para muchos inversores pasa a ser la conveniencia de hundir capital por un período tan largo, aún a sabiendas que es probable que ninguna variable nominal supere a la inflación (que pagan los UVA) en ese período. Más allá de la decisión individual de cartera, empiezan a proliferar dudas sobre la solidez del sistema en caso que se masifique la utilización de activos que afectan la hoja de balance de los bancos. Por el momento el volumen total de depósitos ajustables es de $0,6 billones, y virtualmente calza con el stock de préstamos UVA. En caso que la curva siga creciendo exponencialmente, es probable que el instrumento termine de ser dado de baja por el BCRA.

La estrategia cambiaria en curso puede llevar la macro a escenarios impensados. Un aspecto a seguir de cerca son los efectos de los súper precios sobre los consumos de bienes y servicios externos. Como se sabe, nuestro país viene de varios años con un dólar libre en cotizaciones de pánico, que redundaba en una Argentina muy barata para cualquier extranjero y, en contraposición, un mundo muy caro para el turismo y el consumo de los residentes locales. En las últimas semanas el proceso de “sinceramiento” de precios regulados se produjo a velocidad inusitada y arrastró a muchos bienes transables por inercia. Solo quedan retrasados algunos segmentos de servicios basados en mano de obra, que se seguirán acoplando los próximos meses. La pregunta que subyace es: ¿cuánto tiempo se puede sostener el equilibrio de cuenta corriente si crecen los flujos por turismo emisivo, aumentan las cantidades importadas de bienes finales (dada la desregulación) e incluso se normaliza la remisión de utilidades a exterior? Puede darse la paradoja de una Argentina cara para los salarios argentinos, con franco deterioro de los indicadores socioeconómicos, pero con un segmento encumbrado de la población consumiendo fronteras afuera y presionando sobre la restricción externa.

El debate sobre la sostenibilidad del esquema cambiario es otro punto central. La decisión de usar el dólar oficial como única ancla nominal puede comprar tiempo a corto plazo, pero es arriesgada si el programa no genera la credibilidad suficiente. Cualquier corrimiento de los dólares libres aumenta la probabilidad de propagación al canal oficial y se profundizan las dudas sobre la capacidad de mantener un crawling tan lento. Tal es así que los contratos de dólar futuro de febrero y (principalmente) marzo ya empiezan a descontar un nuevo salto discreto en una proporción más cercana a la inflación esperada. Otra pregunta relevante radica en la efectividad del dólar oficial para amortiguar los saltos de precios. Sin una normalización plena del mercado de cambios y con importadores aún consiguiendo los dólares por fuera del MULC, la fijación nominal no parece determinante a la hora de moderar las expectativas inflacionarias. Si los precios no desaceleran por el cuasi congelamiento del tipo de cambio oficial podemos converger al peor de los mundos: súper inflación junto con un atraso cambiario que afecte los equilibrios externos.

Con todo, el Presidente Milei parece más enfocado en la agenda de desburocratización que en dar pasos conducentes para estabilizar la macro. El Gobierno libertario recién comienza y parece aún tener crédito político abierto en su base electoral. Pero no es menos cierto que el dólar en Argentina es un tema siempre muy sensible. Temas más estructurales como el problema del endeudamiento, la dinámica distributiva o la eficiencia de los marcos regulatorios pueden volverse intrascendentes si el billete vuelve a ser la comidilla habitual de la conversación económica. La línea a transitar es muy delgada y no hay margen para errores.

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