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El fantasma de la dolarización

El Presidente Milei mantiene su intención de dolarizar, pero aún no hay condiciones de posibilidad en el plano macroeconómico. Posibilidades y riesgos de dar el "salto al vacío" y resignar la soberanía monetaria.

Domingo, 18 de febrero de 2024 a las 21 44,

Por Sergio Chouza

Economista y docente UBA/UNdAv

Domingo, 18 de febrero de 2024 a las 21 44,

Se intensificó el debate sobre la factibilidad y conveniencia de un programa de dolarización. El Presidente retomó el tema consultado en entrevistas, en las cuales reafirmó su voluntad. Análisis técnicos desde variadas usinas abonan la idea, caracterizando el diseño macro inicial del Gobierno, que se orientó a la “despesificación” de la economía. En cualquier caso, el recorrido será largo y sinuoso. Implicaría un salto al vacío, con muy pocas experiencias históricas comparables y muchos obstáculos a esquivar para no chocar en el camino.

El inicio de gestión Milei tuvo dos objetivos principales: poner en cuadro la foto fiscal, efectuando un ordenamiento general de las cuentas públicas, y evitar el colapso financiero inminente a fines del 2023. Para cumplir el primer desafío se procedió a un recorte muy fuerte de las erogaciones del sector público, recortando 39,4% el gasto total en el inicio de año. Es así que enero arrojó un superávit significativo, que fue celebrado por el gobierno, a pesar de tratarse de un mes con bajas exigencias en las aplicaciones primarias. El buen desempeño fiscal se conecta con la mejora en las perspectivas macro por parte del mercado. El bloque financiero en el comienzo de gestión Milei se puede describir como un esfuerzo consustanciado por mejorar la hoja de balance del Banco Central. Por eso, Bausili desde el BCRA procedió a acumular reservas (a cualquier costo) y migrar pasivos remunerados hacia el Tesoro. Frenar la sangría de dólares redundó en una mejora en las cotizaciones de los activos argentinos, como los bonos soberanos en moneda dura que en el bimestre aumentaron su valor más de 20%.

El primer análisis relevante en el tópico “dolarización” refiere a las condiciones de posibilidad. Para empezar, las reservas siguen siendo negativas en términos netos, aunque se haya revertido el derrotero bajista desde la asunción de Milei. A fin de este mes la posición de dólares netos del BCRA cerrará un rojo en el orden de los U$S 3.000 millones. Esto implica que ningún programa de dolarización podría realizarse bajo los parámetros actuales sin algún tipo de refuerzo financiero en moneda extranjera o sin incumplir contratos. La aritmética que realiza el Presidente Milei cuando se refiere al tema es poco sensata: contempla solo los dólares líquidos acumulados desde diciembre y los compara con los pesos en circulación, sin considerar pasivos remunerados por el BCRA o la deuda en pesos del Tesoro. Tal esquema exigiría bloquear el retiro de depósitos privados y/o definir un canje compulsivo de la deuda de corto plazo por bonos largos. Ambas alternativas parecen de escasa viabilidad política, a sabiendas de los últimos antecedentes de vulneración de los derechos de propiedad en Argentina.

La política monetaria del BCRA es compatible con un sendero hacia la dolarización. Está en marcha un proceso muy duro de contracción en la oferta de dinero, con una estrategia de pinzas para secar la plaza. La primera medida al respecto fue la reducción de la tasa de interés, para licuar los ahorros y reducir la creación de dinero endógeno. Posteriormente se procedió a eliminar las fuentes de financiación espuria, en el marco de la consecución del equilibrio fiscal. Al mismo tiempo, el Gobierno alivió el stock de pasivos remunerados de la institución con una migración parcial a instrumentos del Tesoro y cancelando anticipadamente las letras intransferibles. Hoy la principal fuente de emisión es producto de la compra de dólares comerciales, pero neteando los demás componentes su incidencia se esteriliza. Con todo, la base monetaria se posiciona en niveles mínimos desde inicios de siglo (menos de 3% del PBI) y el circulante en poder del público ya cae 51,2% en febrero, en términos reales. Es una desmonetización de la economía a una velocidad pocas veces vista.

La menor potencia de los pesos es un arma de doble filo. Por un lado, es sintomático de una caída de la demanda de dinero, dada la desconfianza general sobre la moneda en un contexto de fuerte volatilidad cambiaria y financiera. Por otro lado, es un resultado funcional a la intención de dolarizar. La reducción de los pesos en la calle redunda en una menor necesidad de dólares para realizar el canje inicial. Aún así, el contexto actual no parece convalidar la factibilidad de un cambio del signo monetario. En números, el tipo de cambio de conversión tendría un piso de $1.386 (+62,3% respecto al dólar oficial), para un escenario donde solo se canjee la base monetaria y se perfeccione un neo “Plan Bonex”. En el otro extremo, considerando la acumulación de dólares neta de los BOPREAL cortos y el agregado monetario más amplio, el tipo de cambio de conversión pasaría a superar los $6.300 (+640%). Obviamente, el saldo automático de una dolarización con el estado actual de las variables macro sería una híper inflación subrepticia, adecuando el nivel de precios a la disponibilidad de dólares de la economía.

Fuera de los criterios técnicos, también importan los eventuales efectos socioeconómicos, productivos y las consecuencias sobre el desarrollo. Los ingresos de los argentinos registran un derrotero bajista significativo, que es la manifestación del empobrecimiento general de la población. Medido al dólar oficial, el índice de salarios que publica el INDEC acumula una caída del 10,1% desde diciembre de 2019, y escala al 25,8% cuando se lo ajusta en base al dólar bolsa. Una dolarización cristalizaría la (magra) foto distributiva. Es difícil pensar que la economía argentina logre rápidamente emparejar su competitividad con los países desarrollados, producto de los problemas sistémicos como la elevada informalidad, los déficits de infraestructura e, incluso, su posición geográfica en el mundo. Sin moneda, ya no se podría usar el tipo de cambio como herramienta para compensar las diferencias de productividad. Párrafo aparte para la pérdida de soberanía. Fuera del chauvinismo, perder una herramienta de política económica puede atar de manos al gobierno de turno en contextos de shocks externos. La devaluación de un socio regional, una caída de los precios internacionales o un aumento de la tasa de interés en USA serían ejemplos de situaciones que pondrían a Argentina en jaque si no se cuenta con grados de libertad en el plano monetario.

Hay un consenso muy amplio sobre las dificultades para revertir una dolarización. El curso de los acontecimientos marcará las posibilidades concretas para que Milei avance con su programa ideológico. Por el momento, el Gobierno sigue en un estadio primigenio allanando el terreno a partir de un ajuste ortodoxo, ordenando la macro con una contracción fiscal y monetaria de proporciones. Para dolarizar va a necesitar muñeca política, apoyo institucional y, sobre todo, audacia. En algunos meses vamos a saber si Milei intenta ese salto al vacío.

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