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Recompra de bonos: ¿alcanzan los dólares?

El anuncio de la recompra de bonos sorprendió a propios y extraños. Pros y contras de una medida que apuesta a reforzar un programa financiero muy inestable, que puede sufrir cimbronazos en la previa de las elecciones.

Lunes, 23 de enero de 2023 a las 01 19,

Por Sergio Chouza

Economista y docente UBA/UNdAv

Lunes, 23 de enero de 2023 a las 01 19,

Inesperada decisión del Ministerio de Economía, subiéndose a la ola del Bull Market para sacar bonos soberanos en dólares de manos de los privados. Es desendeudamiento implícito, por aumentar la porción de títulos intra sector público, en detrimento de minoristas, bancos y fondos de inversión. Con paridades técnicas aún pulverizadas, la medida encuentra racionalidad financiera. En cambio, el timing es más cuestionable. Los precios hoy ya no están en valores mínimos y se paga un costo de oportunidad por la aplicación de reservas. En cualquier caso, el Ejecutivo gana poder de fuego para hacer frente a presiones alcistas en los mercados financieros de dólar. También da una señal de suficiencia en la posición externa, que puede significar un nuevo envión sobre los precios de los activos argentinos. La conexión con otras variables macro como la tasa de interés y la inflación es más difusa. En el margen podría darse una mejora del clima económico general y oficiar como ancla de expectativas, pero al momento no parece evidente.

Si nos remitimos al canje de octubre 2020 recordamos pronósticos oficiales de exit yield en la zona del 10%, garantizando un soft landing hacia el mercado voluntario de crédito. Todo eso se desmoronó rápidamente. La tendencia de los papeles canjeados fue sistemáticamente a la baja en el año y medio posterior, tocando piso a mitad del 2022 cuando la crisis política en el frente de Gobierno amenazó con llevarse puesto todo. En ese momento los bonos cortos registraban tasas de retorno de hasta un 50%, con condición de virtual default. Semejante sell off arrastraba también a las empresas, que se veían impactadas por el riesgo del soberano y un contexto internacional poco propicio (el S&P 500 cerró un retorno negativo de casi 20%). Tras la normalización económica con el cambio de gestión ministerial, se sucedieron cambios de política que tendieron al sinceramiento de algunas variables sensibles. La mayor cohesión en la toma de decisiones contribuyó para recrear cierto clima de optimismo, y los precios de los activos empezaron a subir pari passu.

La decisión de recompra de bonos se vio expuesta a dos objeciones principales por parte de la oposición política:

  • Se critica el timing de la medida, considerando inconveniente pagar 35 centavos por bonos que hace seis meses llegaron a valer la mitad. Lo cierto es que en 2022 el Banco Central llegó a tener reservas casi nulas. Si ahora la situación financiera sigue siendo delicada, en aquel entonces todo tipo de utilización financiera de las divisas hubiera resultado simplemente inviable.
  • Otro señalamiento tiene que ver con la determinación de prioridades. Existiendo restricciones muy estrictas en el acceso al mercado oficial de cambios, desviar U$S 1.000 millones a descomprimir vencimientos futuros puede interpretarse innecesario. Es difícil dictaminar de forma concluyente si el límite mensual implícito de U$S 6.000 millones para importar es compatible o no con el crecimiento esperado para este año. Con realidades diversas, muchas empresas siguen contando con stocks de insumos comprados por anticipado en 2022, que pueden ir quemando.

Un punto de fricción más llamativo se dio a partir de la instrucción elevada por el Ministerio de Economía a la Comisión Nacional de Valores el último viernes. Exige investigar posibles maniobras de información interna, movidas especulativas de mercado orientadas a forzar una corrida con los dólares financieros libres, y la identificación de los posibles beneficiarios. Los indicios de filtraciones empezaron a difundirse como comidilla de traders de mercado, y no parecían tener mayor asidero que meras especulaciones intencionadas. Tal vez el punto objetivo para sembrar la duda es el altísimo volumen negociado en bonos los días previos al anuncio. De hecho el Global 30 negoció máximos históricos el día anterior a la comunicación oficial. Este argumento podría matizarse examinando la tendencia de las semanas previas. Los activos domésticos estaban ralleando hace casi dos meses, y se apuntaban fondos de afuera armando posiciones en Argentina desde diciembre. Por otro lado, la recuperación en precios tuvo un componente global insoslayable, en adición al factor idiosincrásico. En cualquier caso, es sano que se investigue el eventual tráfico de información oficial.

Desde un enfoque de sostenibilidad importa si la medida acarrea riesgos por comprometer un monto considerable de reservas internacionales, exponiendo al Banco Central a una mayor vulnerabilidad ante movimientos especulativos disruptivos. En primer lugar el equipo económico se encargó de aclarar que no habría impacto sobre reservas netas, ya que la compra se integraría con parte de los Derechos Especiales de Giro (DEGs) remanentes. En segundo término, para este año se espera un refuerzo significativo de las reservas, destrabando los programas crediticios con multilaterales, algunos de los cuáles cuentan con tramos de libre disponibilidad. Por último, el Gobierno avanzó en negociaciones bilaterales con la nueva administración de Brasil para construir un puente financiero que le permita llegar al final de mandato. Entre las opciones en danza se analizan un mecanismo de Swap similar al vigente con China, una cesión de los DEGs por la última distribución del FMI y/o financiamiento directo del Banco Nacional de Desarrollo Económico y Social (BNDES) para fondear el segundo tramo del gasoducto Néstor Kirchner.

Estos días cobró fuerza la posibilidad de profundizar el programa de recompra de bonos, sin usar recursos propios. Una modalidad plausible sería perfeccionando un esquema REPO con bancos internacionales y grandes fondos de inversión. La operatoria implicaría recibir los dólares para sacar deuda soberana del mercado en volúmenes notorios, operando también papeles de menor duration. A cambio nuestro país pagaría una tasa de interés, que sería mucho más baja que las asequibles para nuestra condición de riesgo. Para esto sería necesaria la integración en garantía de los bonos adquiridos. Desde una evaluación técnica, la estrategia permitiría eludir la imposibilidad de acceder al mercado voluntario de crédito, mejorando a su vez el perfil de vencimientos de mediano y largo plazo.

Con todo, el Gobierno recuperó algo de centralidad por la positiva, con una medida que puede ayudar a seguir despejando nubarrones económicos y no se pega de bruces con la filosofía dominante en el oficialismo de repudio al predominio de lo financiero. Hasta puede ser interpretado como un primer puntapié para el desendeudamiento. Una vez que baje la crema de los rumores de maniobras con tráfico de información, posiblemente los precios sigan reflejando el rumbo de gradual ordenamiento macro. Aún así, Sergio Massa deberá mostrar resultados concretos durante el año, refrendando el cierre del programa de financiamiento (pesos y dólares) para mantener en caja las expectativas y evitar tensiones cambiarias.

 

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